件量增速回升明显,带动营收改善。①上半年公司实现快递件量20.17亿票/+9%,驱动营业收入500.75亿元/+17.68%。件量增速大于营业收入,源于新业务(主要系快运和冷链)单价更高而贡献更高收入占比所致。②新业务中,快运业务实现营收50.72亿元/+47%,19年在全网型快运市场市占率有望超10%,与德邦差距或进一步缩窄。同城业务营收7.86亿元/+129.13%,具备与快运、冷链等业务高协同性,构筑公司供应链业务“最后一公里”。③传统业务方面,经济件H1营收114.6亿元/+15.93%,下沉电商市场初见成效;商务件受宏观经济放缓影响,营收同增4.02%,整体表现平稳。
   
成本管控效果明显,毛利率显著回升,同时带动经营活动现金流改善。①19H1,整体毛利率为19.82%,较18全年增长1.9pct;Q2毛利率上升至21.50%,环比增加3.5pct。②上半年营业成本为401.52亿元/+16.44%,主要系运输、人工成本优化管控效果明显。③拆分17年和18年当年新增开发支出及对应比重,可知:丰驰项目(车货匹配平台)占比明显上升,叠加对线路的优化整合,运输成本优化管控效果明显。④“开源+节流”双管齐下,带动19H1经营活动产生的现金流量净额同增103%,同比改善明显。
   
消费价值链正在从渠道向品牌转移,公司转型综合物流服务商拐点已至。①品牌商掌握议价权,成为公司下切电商中高端市场机遇;品牌商对终端市场的介入不断加深,代理商分销职能(即仓储物流)逐步弱化,公司有望凭借服务稳定性和全网通达度,利用顺心捷达完成对区域快运的收割。②以品牌为核心代表着重回生产环节,能够获得一手客户需求数据,并通过分析持续改进生产和服务企业将成为价值链核心。公司有望借助顺丰科技解决方案,为供应链业务版图打开新天地。③我们建议投资者对业务层面重点观测演变依次为:(当下)电商件→(2-3年)快运→(3年以上)供应链+商务件。
   
投资建议
   
我们判断公司后续控本效果持续显现、经济件新产品规模效应渐起,快运整合加速,预测19-21年EPS分别为1.23元/1.51元/1.82元人民币。采取分步加总法(STOP)对公司的不同业务进行估值,合理市值2030亿元,维持“买入“评级,目标价47元,对应2020年PE31X。
   
风险提示
   
并购后文化融合风险;机场建设低于预期;C端和B端业务整合低于预期。