榕树投资翟敬勇：好的股票不需要卖，做伟大企业的收藏者

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编研值组 一块靓银子

—— 核心看点 ——

“受托责任非常重要，这要求私募基金管理人必须把品行摆在首位。榕树投资明确三点：一是坚决不加杠杆，不去赌博，帮助客户逐步实现保值增值；二是只买具有顶级商业模式的企业；三是做伟大企业的收藏者。”

“顶级的商业模式都有超越利润的追求，不仅仅是为了赚钱，还希望推动社会的发展。从表观上看这类企业具备三大特征：稀缺、垄断和能够产生永续现金流。”

“做伟大公司的收藏者，如果是个人投资，你一旦找到这些好企业是真的可以长期持有的，好公司每次下跌都是买入的机会。”

“我们要投资代表未来的行业。高度关注那些行业替代者和颠覆者，而不要去关注过去曾经辉煌的东西。当满大街都是汽车的时候，你会因为草料的价格便宜而去买马车吗？”

作为深圳第一批老牌私募，自2006年创立以来，榕树投资一直坚持“寻找伟大企业，坚持好股好价”。近日，在深圳市荣超商贸中心，榕树投资董事长翟敬勇向研值组分享了他数十年积累的投资经验。

1.投资就是要买顶级的商业模式 做伟大企业的收藏者

Q。研值组：您提到顶级的商业模式，那么什么样的模式是顶级的商业模式？

翟敬勇：顶级的商业模式，都有超越利润的追求。这是什么概念？这家企业不仅仅为了赚钱，更要为社会谋福利、推动社会的发展。比如茅台酿造高品位的生活，这就是顶级商业模式。

顶级的商业模式从表观上来看，它具备三大特征：稀缺、垄断，能够产生永续现金流。从企业文化上看最大的特征是有超越利润的追求。实际上，这一类的公司到最后都是受人追捧的。

Q。研值组：感觉这种企业在全世界都比较少。这么少怎么买？

翟敬勇：如果每一个企业都是顶级的、伟大的企业，那不就是乱套了吗？伟大两个字是不能随便给的。当股票涨多了，大部分人会想，我要把它卖了，然后换一个便宜的公司买入，反而错过了公司的高速增长期。正确的做法应该是，追加买入等于持有。

因为这些顶级的商业模式在没有被改变或颠覆之前，企业会不断的成长，而且会加速成长。

你看今年这么大危机，美国纳斯达克又创历史新高，其实把头部公司剔除之后，它是下跌的。这些顶级的企业给社会带来了巨大的福祉，但是同时又给股东带来了超额的回报。比如谷歌强调不作恶，苹果坚持保护客户的隐私，这些都是超越利润之上追求。

这类公司在受到外部冲击的时候，对于投资人是千载难逢的良机， 真正伟大的公司能够让普通的老百姓都收益。投资这一类的公司，我们可以在分享社会发展的同时获取财富。

Q。研值组：刚才讲的“追加买入等于持有”是什么概念？

翟敬勇：市场里面的优秀的企业，我们每一个阶段其实都可以去配置的。你不要看过去，而是要看未来。为什么中石油股价涨不上去，是因为未来原油的价格是往下走的。为什么银行股价涨不上去呢？现在裁员最多的就是银行，因为它的商业模式被颠覆了。

一旦你找到真正的好公司，真的不需要考虑价格，因为你没办法判断它是贵还是便宜。价格在你的投资体系里只占10%，真正重要的是定性分析。回过头来讲，其实我们花了这么长时间去研究茅台贵不贵，过去这几年哪个价位买不划算？

拿茅台举例，比如说你2014年有工资收入100万，你买了茅台，到2015年已经涨到200万，大部分人会卖掉茅台，去找一家便宜的公司，但大家没想清楚，茅台这家公司它还在不在增长？

其实2015年茅台的业务还在往上走，它的股价只是对应当时的价值，所以正确的做法是，不要考虑你之前的买入成本，而是冷静分析200块的茅台值不值得买。

很多人说现在茅台好贵，我认为不贵。我们给它测算，大家公认的今年大概500亿的利润，对应30多倍PE，同时它又有90%多的毛利，51%净利润率，账上又没有一分钱负债的，公司产品供不应求的，这一类的A股上市公司有几家？

看来看去国内只有几家疫苗公司符合这几个特征，你再看这些疫苗公司市盈率是多少，为什么给这些疫苗公司这么高的市盈率？很多投资者你不跟他谈投资的时候，他可理性了，一旦谈到投资，他就反过来先用价格来倒推是不是好企业。

Q。研值组：做伟大企业的收藏者，是不是意味着买了好公司咱就不卖了？

翟敬勇：这是巴菲特说的。巴菲特原话是好公司是不需要卖的，芒格实际上就是反复的阐释他的逻辑，一生就投了三个公司。我们讲伟大的公司是很稀缺的，因为稀缺垄断，它一定会产生永续现金流。

我认为，如果是个人投资，你一旦找到这些好企业是真的可以长期持有的，好公司每次下跌都是买入的机遇。

2.制度要有延续性 企业文化是真正的护城河

Q。研值组：这次在茅台股东会上，您大概提了什么问题？

翟敬勇：股东文化的问题。我们讲一个好的企业，股东文化不能变，消费者导向文化不能变，对产品质量的追求不变。茅台的消费者导向和质量都没有变，唯一现在变的是股东文化。

我认为有必要去提醒他们股东文化的重要性。股东文化也是一个企业组成的重要因素，很多时候我们可以看到不少公司，因为股东之间的打打闹闹就散了。

我们会允许上市公司的发展有波折，但不能允许它犯致命的错误。很多时候投资的风险点就是企业的三个文化发生变化。一旦这三个文化发生变化，这个企业就很容易陷入危机状态。

Q。研值组：所以企业文化不能变？

翟敬勇：我们国内现在有名的手机品牌oppo、vivo，这家公司以前是做什么的？是做步步高DVD的。其实投资越到后面去，就越会发现企业文化才是这家企业真正的护城河。制度有延续性，这才是最重要，不能上来一个领导就把制度修改一下。同时，一个好的企业文化也要顺应时代的变化，不断修正向前，其实这个蛮难的，大部分人都在用结果来推导。

Q。研值组：怎么看待企业的财务报表，哪些指标是您比较关心的？

翟敬勇：就是看它能不能产生永续现金流。巴菲特讲，我们投资要尽可能避免留下一堆破铜烂铁，很多公司商业模式是不好的。企业是要永续经营的，财报只是一个时间的节点，人为的设计出来给大家一个参考值而已。

而且，一个公司如果造假可以隐藏很多年，所以我们对上市公司也需要3-5年甚至更长期跟踪，你只有通过一个周期或两个周期，才能看到我刚才讲的消费者导向、产品质量、股东文化这些。

Q。研值组：是不是可以理解成，要等公司上市3-5年才买？

翟敬勇：巴菲特也说过，他不会去买新公司，但是有些公司在没上市之前，我们可以提前跟踪，有时候还有一个比较简单的办法，就是找到一些已经在长期跟踪这些公司的人和机构，跟他们去深度交流学习。

3.投资要回避传统行业 选择代表未来的企业

Q。研值组：榕树投资比较喜欢的赛道有哪些？

翟敬勇：投资要选择代表未来的行业，现在已经进入人工智能社会了，再去讨论机械工业时代就out了，我们一定要高度关注那些行业替代者和行业颠覆者，而不要去关注过去曾经辉煌的东西。当满大街都是汽车的时候，你会因为草料的价格便宜而去买马车吗？

Q。研值组：您是否认可国内目前医药医疗公司的成长估值逻辑？

翟敬勇：我们相信中国有巨大的医疗需求。因为中国已经进入了老龄化，一定会有一批这种能够服务广大患者的优秀企业，我们在努力寻找，一旦寻找到了，就去把我们的钱下注到这些公司，就像我们之前找到茅台和腾讯。

Q。研值组：您的持股周期大概有多久？长期持股下怎么面对行业波动？

翟敬勇：我的持股周期很长，经常买到一个好公司之后就基本上不卖，我卖了就卖错了。2012年就把茅台卖错了，最后又花了好几年时间买回来了。

其实说到行业波动，我们最关心的是这个行业被颠覆。我们以前持有很多传统的能源公司，在去年我们彻底退出传统能源，因为能源替代已经真实来了。从我们的理解上来讲，未来原油的价格是长期抛物线往下走的，一旦一个长周期形成，任何往上走的波动，都是你逃命的窗口。

Q。研值组：大家想知道，下半年牛市是不是来了？

翟敬勇：牛市来没来，要看你衡量的标准是什么。从2013年底到现在，茅台已经多少倍了？一家接近15倍回报的公司，是牛市还是熊市？我们看到现在不止茅台，A股有一批这样的公司。你买了被市场淘汰的公司或商业模式，不能怪市场。

我们在争论牛熊的时候，实际上是在给自己找借口。有一句老古话叫“年难过，年年难过年年过”。我们还是相信国运，中国的大运才刚刚开始，所以这就有了大牛市的前提。

还有就是，你在这个市场里有没有去用心？你要用心去发现代表未来发展前景行业里面的顶级企业，这个是需要时间的。我的想法是要建立自己的能力圈。所谓能力圈就是1万次定律，你跟踪一个企业是一样的，需要5-10年一个长期的跟踪，才能理解这个产品的商业模式。

Q。研值组：对下半年的投资机会您怎么看？

翟敬勇：第一个是新能源产业链，因为能源替代已经来了。第二个就是生物制药，政府对生物医药，特别是创新药扶持的力度会越来越大。第三个是人工智能，5G时代万物互联，半导体互联网等领域值得关注。最后一块就是已经形成垄断和寡头优势的消费企业。

上面这些都是长周期的热点，我们坚决回避过去的传统行业。因为真正的投资就是选择代表未来行业方向的优质企业，长期伴随他成长。